Para invertir en la compra de una empresa, lo primero es determinar el correcto valor de su capital, una tarea que resulta crítica y que constituye el paso previo necesario para poder determinar posteriormente el valor de la empresa.

Normalmente se denomina con los términos anglosajones “Equity Value”  al valor del capital, y “Enterprise Valeu” al valor de la empresa. En el presente artículo voy a utilizar los términos en inglés dado que las obras que utilizo como referencia están en este idioma.

Podemos definir el valor del capital como el resultado de multiplicar el valor de mercado de las acciones de la compañía por el número total diluido de acciones de la empresa.

Share Price.

Para obtener el primero de los parámetros mencionados, esto es, el valor de las acciones ordinarias en circulación, se utiliza el valor de mercado de las mismas. En una empresa que cotiza en Bolsa u otro mercado secundario se utiliza el valor de cotización en cada momento.

Por ejemplo, si la empresa Adhoc S.A. cotiza en la Bolsa de Madrid, y el valor de cierre de sus acciones el día de la valoración es de 10 euros.

Si la empresa no cotiza en un mercado organizado como la Bolsa, habría que realizar una valoración formal para determinar el valor de las acciones ordinarias. Existen diversos modelos de valoración, siendo el más utilizado el Income Approach o modelo de descuento de flujos de efectivo, y que se basa en descontar los flujos de efectivo que la empresa será capaz de generar en el fututo con una tasa de descuento equivalente a la rentabilidad mínima esperada por el inversor, que se asume como coste del capital.

Fully Diluted Shares Outstanding.

Respecto del segundo componente, es decir, el multiplicador que representa el total de capital diluido (fully diluted shares outstanding), o número total de acciones, contiene el valor de tres componentes:

• Opciones sobre acciones (Basic Shares Outstanding): suelen corresponderse con las stock options o derechos de adquisición preferente que pueden tener algunos accionistas de la empresa, por indicarlo así los estatutos de la misma, o bien en muchos casos los empleados (mandos intermedios, ejecutivos, directivos, etc..) que los habrían recibido como forma de retribución.
• Opciones y Warrants: te trata de derechos de adquisición emitidos por la empresa y en manos de inversores que podrán ejercitarlos en el futuro.
• Bonos convertibles: por último tendremos que tener en cuenta los bonos que la empresa haya emitido para financiarse, y que otorgan a sus tenedores el derecho a convertirlos en acciones.

En los tres casos estamos ante inversores que poseen el derecho a adquirir en el futuro, hasta una fecha determinada (vencimiento) acciones de la compañía a un precio fijado de antemano (strike o precio de ejercicio).

Se tendrán en cuenta los warrants y las stock options

Evidentemente estos derechos se ejercitarán en caso de que resulten beneficiosos a sus tenedores, y esto sucederá cuando el strike sea inferior a la cotización en el mercado de las acciones. Cuando los derechos están en esta situación se dice que están “in the money” (cuando el precio de ejercicio o strike es superior al precio de mercado se dice que están “out of the money”, y no se ejercerá evidentemente el derecho; mientras que si el strike y el valor de mercado son similares se dice que la opción o derecho está “at the money”).

Por tanto, se ejercerán las opciones ordinarias, las opciones financieras, los warrants y los bonos convertibles cuando estén “in the money”.

Su ejercicio conlleva el derecho de los tenedores a adquirir acciones de la compañía a un precio inferior al de mercado. Y ello supone para el inversor que quiera adquirir la compañía contar con que existirán más accionistas a los que deberá pagar por sus acciones. Por este motivo es tan importante valorar correctamente el coeficiente “fully diluted shares outstanding”.

Para valorar las opciones y warrants se suele utilizar el modelo denominado “Treasury Stock Method” (TSM). Este modelo parte de la premisa de que estos derechos “in the money” serían ejercitados, utilizándose el beneficio para la recompra de acciones, por lo que las nuevas acciones que debe emitir la sociedad para compensar a los tenedores de los derechos preferentes serían equivalentes al número de acciones que se podrían recomprar con el susodicho beneficio.

Siguiendo con nuestro ejemplo de Adhoc S.A. si esta empresa tiene emitidos 1 millón de warrants con un strike de 9 € el coeficiente de capital diluido total será de 10.100.000.

Valor por acción (€) 10Valor bursatil (€) 100.000.000Acciones ordinarias (nº) 10.000.000Warrants emitidos (nº) 1.000.000precio medio de ejercicio (strike) de los Warrants (€) 9valor teórico de ejecucíón de warrants (€) 9.000.000acciones teóricas recompradas con la ejecución de warrants (nº) 900.000warrants emitidos (nº) 1.000.000acciones teóricas recompradas con la ejeción de warrants (nº) 900.000nuevas acciones a emitir por la ejecución de warrants (nº) 100.000Fully diluted shares outstandign 10.100.000

Equity Value.

Una vez calculado el este número total de acciones, solo queda multiplicarlo por el valor de la acción para obtener el valor del capital de la empresa.

En nuestro ejemplo, el Equity Value o valor del capital ascendería a 101 millones.

Equity Value (€) 101.000.000

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* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl, (2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc,  Hoboken, NJ (USA)

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