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Mala gestión de la Zona Euro igual a crisis

21/09/2014 15:38 0 Comentarios Lectura: ( palabras)

En la crisis de deuda soberana de la Zona Euro, los inversores se han dado cuenta de que la deuda soberana de los estados miembros de la Zona Euro tiene menores probabilidades de ser pagada que la de otros estados desarrollados independientes como Estados Unidos, Japón, Reino Unido o Suecia

He conseguido recopilar una informacion sobre la crísis de la eurozona, que aunque haga unos pocos meses que se publico, vale la pena publicarla y compartirla con todos los lectores. Deja muy clara la mala gestión y planificación de la Zona Euro.

 

La crisis de deuda soberana que todavía estamos sufriendo en la Zona Euro con efectos muy negativos para la mayoría de sus estados miembros nos ha enseñado varias lecciones que conviene recordar de cara al futuro, aunque las generaciones futuras que puedan sufrir otra crisis similar probablemente las habrán olvidado, ya que la memoria financiera suele ser muy corta entre generaciones y casi nula una vez que la generación que más directamente la ha sufrido, desaparece.

Primera lección, cada crisis financiera y bancaria, si es tan grave como la sufrida entre 2007 y 2009, tiende provocar, más adelante, una crisis de deuda soberana, por dos razones:

Por un lado, porque las crisis financieras provocan recesiones más profundas y duraderas que las recesiones recurrentes derivadas del ciclo normal de los negocios (que sólo suelen durar alrededor de un año en promedio) mientras que las que son producidas por crisis financieras suelen durar entre dos años y medio si se produce una contracción del crédito. Si además, las crisis financieras coexisten con el estallido de una burbuja inmobiliaria, como ha ocurrido en el caso de España e Irlanda, suelen durar cuatro años y medio.

Al durar tanto, el gasto público tiene que hacer frente a una larga recesión en la que el número de empresas que cierra o quiebra es muy elevado, la tasa de desempleo se mantiene muy alta, con un elevado coste en prestaciones por desempleo y otras subvenciones a familias o individuos con problemas de subsistencia. Al mismo tiempo, los ingresos públicos, durante ese largo período caen de forma prolongada provocando un déficit fiscal muy elevado

Por otro lado, porque en una recesión de tan larga duración, los bancos sufren una voluminosa y creciente morosidad y falencia en sus créditos, llegando, en algunos casos, a estar al borde de la suspensión de pagos, produciéndose así una fuerte contracción del crédito. Los gobiernos se ven obligados a rescatar del impago a alguna entidad bancaria, que por su tamaño y complejidad, pueda ser sistémica o a descargar a otras de una parte de sus activos para que puedan seguir prestando.

Todos estos esfuerzos por parte del sector público provocan un elevado aumento de la deuda soberana en porcentaje del PIB del estado miembro en cuestión que posteriormente hay que pagar o refinanciar, lo que supone una reducción de la tasa de crecimiento, tanto por ajustes que hay que hacer en los gastos como por el aumento que hay que conseguir en los ingresos a través de impuestos.

Segunda lección, una recesión tan larga y profunda hace que, lógicamente, los inversores en activos de renta fija y variable del país que la sufre vendan buena parte de sus tenencias de acciones y deuda sobre ese país al reducirse su capacidad de crecimiento, de beneficios y aumentar su probabilidad de impago, provocando un aumento del coste de la deuda soberana y privada y del coste de capital de las empresas cotizadas, lo que hace que la recesión pueda prolongarse todavía más.

Dichas rápidas ventas iniciales pueden terminar desencadenando un movimiento de “rebaño o manada” del resto de los inversores que haga que la profecía de los primeros que vendieron se auto-cumpla y se convierta en realidad. Es decir, los inversores que vendieron primero pueden demostrar que acertaron en su decisión y los que les siguen también, provocando una crisis grave en los precios de los activos.

Por esa razón, para detener estos movimientos de los mercados que van en una sola dirección y que son altamente desestabilizadores, los gobiernos y las empresas deben de ser contundentes a la hora de demostrar que están tomando medidas claras y eficaces para hacer frente a sus problemas e intentar recuperar lo más rápidamente su credibilidad. De no ser así, los inversores tardarán mucho tiempo en volver a recuperar la confianza y hacer subir los precios de dichos activos financieros.

Ahora bien, dichas medidas contundentes de austeridad para reducir la deuda y para recuperar la confianza de los inversores pueden volverse contraproducentes, ya que tienden a producir un menor crecimiento económico y si cae la tasa de crecimiento los inversores vuelven a vender al observar que con unas tasas de crecimiento tan bajas no van a poder pagar su deuda.

Tercera lección, normalmente, la deuda soberana es la preferida por los inversores porque tienen dos ventajas sobre la deuda privada:

Por un lado, es la deuda con menor probabilidad de impago, ya que el banco central del país que la emite puede prestar temporalmente a su Tesoro nacional que es su emisor, para que no deje de pagarla o incluso, si esto último no es suficiente y es necesario, el banco central puede comprarla en el mercado primario o secundario y mantenerla en su balance hasta que la situación fiscal y financiera del estado mejore.

Por otro lado, el país endeudado tiene una tercera opción y es que puede subir los impuestos para pagarla o puede privatizar servicios públicos o empresas públicas para conseguir los recursos necesarios para pagarla. Por el contrario, las empresas privadas no pueden hacer nada similar ya que, por un lado, no pueden aumentar sus ingresos para pagarla subiendo los precios de aquello que producen ya que lo venden en mercados competitivos y, por otro lado, no tienen un banco privado que le preste para poder pagarla o financiarla temporalmente, si no se la financia el mercado.

En el caso reciente de la crisis de deuda soberana de la Zona Euro, los inversores se han dado cuenta, aunque tarde, de que la deuda soberana de los estados miembros de la Zona Euro tiene menores probabilidades de ser pagada que la de otros estados desarrollados independientes como Estados Unidos, Japón, Reino Unido o Suecia.

La razón está en que BCE no puede ayudar a los Tesoros de sus estados miembros a pagar su deuda, ya que sólo puede comprarla en el mercado secundario y en cantidades limitadas por razones de mejora del sistema de transmisión de su política monetaria o incluso para mantener bajos los tipos de interés a medio y largo plazo, lo que ayuda a mantener bajas las expectativas de inflación a medio plazo, que es su objetivo principal en su política de mantenimiento de la estabilidad de precios.

Es decir, los inversores y también, aunque más tarde, las agencias de rating, han constatado que existen dos tipos de deuda soberana: la deuda soberana tradicional de un estado independiente que tiene muy pocas probabilidades de impago de su deuda, especialmente si es desarrollado, y la deuda soberana “subsidiaria” de un estado miembro de la Zona Euro que realmente está emitiendo deuda en los mercados internacionales en una divisa, el Euro, que realmente no controla.

En definitiva, es como si estuviera emitiendo deuda en moneda extranjera ya que su banco central (el BCE) no es prestamista de última instancia y no puede imprimir euros para ayudarle a pagarla o para comprársela temporalmente, con lo que su probabilidad de impago es mucho mayor, aunque tenga el mismo “rating” que la del estado independiente.

Esta es la razón de que países como Estados Unidos, Japón o el Reino Unido, que tienen mucha más deuda y déficit en porcentaje de su PIB que estados miembros de la Zona Euro como Alemania, Francia o España e incluso Italia y que tienen los mismos o parecidos niveles de rating, pagan tipos de interés por su deuda mucho más bajos que los de los estados miembros de la Zona Euro.

Cuarta lección, asimismo, los inversores han constatado que no se pensó, a la hora de diseñar y crear la Zona Euro, la creación de ningún elevado presupuesto o fondo comunitario de la Zona Euro para hacer frente a los “choques asimétricos” (que afectan a un estado o a varios estados miembros pero no a los demás) y, lo que es peor, han constatado más adelante, durante la respuesta a la crisis de deuda soberana, que no hay ninguna intención por parte de los líderes de la Zona Euro de dotar un presupuesto o un gran fondo monetario europeo para dar estabilidad al conjunto de la Zona Euro, sino que sólo se han dado garantías al EFSF que está financiándose en los mercados y su tamaño no puede hacer frente a los problemas de Italia y España si empeorasen notablemente.

Dicho gran fondo de la Zona Euro es necesario y debe de tener dos fines muy claros:

Por un lado, poder compensar la ausencia de un prestamista de última instancia, comprando las deudas soberanas de sus estados miembros en el mercado secundario durante varios meses o años hasta que los inversores constatasen de que dichas deudas soberanas iban a pagarse con toda seguridad.

Por otro lado, hacer frente a los choques asimétricos que pueden llegar a sufrir alguno o algunos de sus estados miembros, como han incluido en sus presupuestos Estados Unidos o Canadá para ayudar a sus estados o provincias miembros. Por ejemplo, estos fondos se han aplicado a ayudar a California en su reciente crisis.

Esto explica que un estado miembro de los Estados Unidos, como California que representa el 16% del PIB del país que ha tenido problemas para poder pagar su deuda, haya pasado desapercibido, mientras que un estado miembro de la Zona Euro como Grecia, que sólo representa el 2% del PIB de la misma, haya provocado una de las crisis más graves de la reciente historia de Europa.

Esto se debe también a que, además de no poder ayudar a Grecia, no se aceptara que el FMI, que era quien podría hacerlo, interviniese para arreglar su situación, ya que es la institución internacional especializada para ello, que sabe cómo analizar su situación económica y fiscal, imponer un programa de ajustes y reformas y además tiene los medios y fondos necesarios para ayudarla mientras las realiza. Esta muestra de orgullo falso y perjudicial hizo que no se hiciese nada durante ocho meses y que su situación se deteriorase.

Posteriormente, la siguiente decisión fue todavía más equivocada al sugerir, en la Cumbre de Deauville, que todos los estados miembros de la Zona Euro podrían dejar de pagar su deuda a partir de 2013 y que, por esa razón, tendrían que incluir en toda la nueva deuda que emitiesen cláusulas de acción colectiva (CAC) que obligan a sus compradores a participar en la reestructuración de la deuda y a no bloquearla.

Para colmo los líderes de la Zona Euro se han inventado, en el caso de Grecia (para evitar la reestructuración de su deuda que generaría un terremoto en los mercados de deuda física y derivada, ya que siempre se aseguró que nunca dejaría de pagar su deuda) que pueda obligarse a los acreedores a aceptar una reestructuración “voluntaria” a la que han dado en llamar PSI (private sector involvement) lo que no sólo es una “contradicción en términos” sino que finalmente sólo ha podido “imponerse” a los bancos, por estar altamente regulados y supervisados, pero no al resto de sus acreedores privados, que no lo están.

Quinta lección, a su vez, existe una amplia evidencia empírica e histórica mostrando que las crisis de deuda soberana, si se mantienen durante mucho tiempo (como la actual que lleva más de dos años) tienden a provocar una crisis bancaria, especialmente si se niega que existan o no se atajan a tiempo con medidas contundentes, sino que se dejan pudrir y empeorar como se ha hecho. Esta interrelación estrecha entre las crisis bancarias y soberanas responde a que los bancos han comprado siempre grandes cantidades de deuda soberana y sufren cuando dicha deuda cae de precio o tienen que ser reestructurada.

Un caso histórico paradigmático fue el de los serios problemas que sufrieron los bancos de Estados Unidos en 1982 con las fuertes reestructuraciones de deuda de los países latinoamericanos cuando en Estados Unidos el Consejo de la Reserva Federal (FRB) decidió subir sus tipos de interés, un par de años antes, al 16% para cortar la inflación y daba la casualidad de que dichos países latinoamericanos estaban muy endeudados en dólares con los bancos americanos.

Estas tenencias elevadas de deuda soberana en los balances de los bancos son debidas a dos razones fundamentales.

Por un lado, a que tanto en Basilea I como en Basilea II y ahora en Basilea III, la deuda soberana es el único activo del balance de los bancos que no consume capital ni hay que provisionarlo.

Dichas medidas contundentes de austeridad para reducir la deuda y para recuperar la confianza de los inversores tienden a producir un menor crecimiento económico

Por otro lado, porque es el activo preferente que toman los bancos centrales como colateral para ofrecer liquidez sus bancos a corto, medio y largo plazo, sin recorte o descuento alguno.

Finalmente, porque son los bancos los que más deuda soberana compran de su propio país en el mercado primario, ya que son sus principales creadores de mercado, y también son los que más transacciones realizan en el mercado secundario, porque la venden y la compran a los inversores privados y porque es el activo financiero que es más seguro a corto y largo plazo.

Esto significa que si la deuda soberana sufre caídas de precio elevadas en los mercados, como ha ocurrido ya con la deuda soberana de la mayoría de los estados miembros de la Zona Euro, al no ser una verdadera deuda soberana sino sólo “subsidiaria”, los balances de los bancos pueden mostrar importantes minusvalías en aquellas tenencias de bonos soberanos que tienen en sus carteras de negociación y en las carteras de “disponibles para la venta”.

Por el contrario, de acuerdo con Basilea III, no producen minusvalías contables si las mantienen a vencimiento aunque en esta ocasión, los cálculos que ha hecho la Autoridad Bancaria Europea (EBA) a través de sus “pruebas de resistencia” y el FMI a través de sus propios cálculos, han calculado ya los aumentos de capital necesarios para hacer frente a sus minusvalías en sus tenencias de deuda soberana oscilarían entre los 115.000 millones y los 200.000 millones de euros.

En mi opinión esta es una decisión muy equivocada ya que la EBA ha dado a entender al mercado que la deuda soberana de los estados miembros solventes de la Zona Euro puede dejar de ser pagada, provocando otra ola de ventas y de profecías que se auto-cumplen y contradiciendo el espíritu de Basilea II que todavía está vigente y que la considera libre de riesgo. Esta recapitalización, una vez más, debería de hacerla un gran fondo monetario de la Zona Euro, que no existe, y así podría evitarse una nueva crisis bancaria, ya que hoy el mercado interbancario está cerrado para la mayoría de los bancos de la Zona Euro y las tensiones de liquidez; son enormes.

Por esta razón, para evitar una ruptura del Euro, ha tenido que intervenir el BCE dando liquidez ilimitada a un año y a tres años y reduciendo la calidad de los activos que exige como colateral para evitar un contracción del crédito que pueda acelerar y agravar todavía más la recesión a la que está abocada la Zona Euro por la fuerte contracción fiscal simultánea de todos sus estados miembros coincidiendo además con el desapalancamiento de sus familias y empresas para hacer frente al mayor coste de sus deudas.

Sexta lección, muchos economistas, entre los que me encuentro, advertimos repetidamente en los años 1991, 1992 y 1993, de los peligros de hacer una Unión Monetaria dentro de la Unión Europea (UE) sin que se cumpliesen una serie de requisitos que claramente no se cumplían en la UE:

En primer lugar, que la UE no era un “área monetaria óptima” (OCA) ya que no existía, como existe en Estados Unidos o Canadá, por un lado, una total movilidad de la fuerza laboral y de los capitales dentro del área y una elevada integración de las legislaciones laborales y financieras.

En la UE la movilidad del trabajo era y es mínima por las barreras idiomáticas y tampoco existe integración de los sistemas de contratación y negociación colectiva y además, la integración bancaria y financiera es mínima ya que muchos estados miembros no dejan que los bancos de otro estado miembro compren a los nacionales. Tampoco existía en la UE una elevada flexibilidad de precios, márgenes y salarios, como en Estados Unidos o Canadá.

En segundo lugar, que una unión monetaria requiere una unión fiscal y política bien a través de una federación de estados o de confederación de estados que permita por un lado controlar los déficits y las deudas de los estados miembros y, por otro, ayudar a los estados miembros que están en crisis.

Además, que si esto no era posible, habría que conseguir un elevado “federalismo fiscal” comunitario o Europeo con un presupuesto Europeo elevado (entre el 10%y el 15% del PIB) para que los estados miembros pudieran hacer frente a sus problemas fiscales derivados de una recesión o a sus desequilibrios por cuenta corriente debido a sus mayores tasas de crecimiento de su demanda interna o a su menor competitividad producida por sus mayores tasas de inflación salarial y menores tasas de productividad.

En tercer lugar, que una Unión Monetaria requiere asimismo de un banco central que pueda ser prestamista de última instancia cuando sus estados miembros se encuentran en circunstancias excepcionales o, de no ser esto posible, crear un fondo monetario Europeo que pudiese comprar la deuda para evitar el impago de algún estado miembro.

Al final se decidió crear la Zona Euro sin hacer caso a ninguna de dichas advertencias y todo funcionó adecuadamente hasta que finalmente ha ocurrido lo que podía y tenía que ocurrir en cualquier momento y ahora no se dispone ni de las instituciones ni de los instrumentos para hacer frente a dicha crisis y tampoco la intención de crearlas de cara al futuro.

Por esa razón, han pasado ya muchos meses, años, sin resolver la crisis fiscal de Grecia que al principio sólo hubiera costado arreglas 50.000 millones de euros y ahora ya supera los 160.000 millones y mientras tanto ha contagiado no sólo a los llamados países periféricos sino también a los centrales. Entre sus fallos iniciales de diseño y los fallos actuales de gobierno de la Zona Euro se ha creado, gratuitamente y sin necesidad, una grave crisis que va a terminar provocando otra nueva recesión en la Eurozona con un coste astronómico social, económico y político.

Séptima lección, la gestión de la crisis por parte de los líderes políticos de la Eurozona no ha podido ser más ineficiente, tanto en la forma como en el fondo.

En primer lugar, han negado que existiese una crisis de deuda en Grecia, no dejando que el FMI interviniese pero al mismo tiempo sin hacer nada durante ocho meses para atajarla.

En segundo lugar, han prescindido de los servicios de la Comisión Europea, que son los que realmente conocen y estudian los asuntos a decidir y hacen las propuestas que posteriormente los miembros del Consejo, del Eco-fin y del Consejo Europeo discuten y deciden tomar o no tomar.

En tercer lugar, una vez que han prescindido de la Comisión, los líderes políticos de Alemania y Francia han tomado las decisiones primero entre ellos dos, a menudo totalmente improvisadas, proponiéndolas después al resto de los 15 estados miembros reunidos en el Eco-fin y en el Consejo Europeo, algo insólito en la UE y en la Zona Euro en las que la toma de decisiones ha sido siempre conjunta, después de ser debatidas las propuestas y alternativas disponibles presentadas por la Comisión.

En cuarto lugar, ambos líderes de Alemania y Francia han considerado que los estados miembros que habían sido contagiados por los problemas iniciales de la deuda de Grecia, eran, al igual que Grecia, unos “pecadores” y unos “manirrotos” a los que había que “castigar” y ser condenados a “sufrir”. Y ello a pesar de que:

Primero, algunos de dichos “manirrotos” tenían situaciones fiscales de partida mejores que las de los dos miembros que les atacaban y además habían cumplido a rajatabla el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) que, por el contrario, los dos estados miembros que ahora mandan habían incumplido descarada y repetidamente, sin haber sido sancionados.

Segundo, el contagio recibido por estos estados “manirrotos” se había debido, sobre todo, a su deficiente y prepotente gestión de la crisis, en la que se han tomado medidas improvisadas, tibias y tardías.

En quinto lugar, han intentado además castigar también a los inversores en deuda soberana (los llamados mercados) decidiendo una y otra vez, lo contrario de lo que esperaban que iban a decidir y provocando respuestas todavía peores.

Esto es tanto más incomprensible cuando resulta que los inversores son sus propios bancos y fondos y seguros nacionales que son lógicamente los que compran mayores cantidades de deuda soberana de la Zona Euro y que, lógicamente, han ido perdido confianza y vendiendo cada vez una mayor parte de sus tenencias de dicha deuda.

De esta forma ha ido creándose una creciente confusión, incertidumbre y desorden que ha terminado generando “equilibrios múltiples” y a menudo extremos, haciendo que los inversores hayan pasado de una total confianza en la deuda soberana de la Eurozona y en el proyecto del euro, a una total desconfianza en ambos.

Esta desconfianza creciente ha ido generando “comportamientos de rebaño”, lo que ha disparado los spreads de la deuda soberana de prácticamente todos los estados miembros de la Zona Euro excluyendo a Alemania.

Sin embargo, todo sigue igual. La más reciente decisión del Consejo Europeo ha supuesto una equivocada ruptura de la UE, saliéndose de forma extemporánea del Tratado, lo que ha sido de nuevo muy mal recibida por los inversores ya que se podía haber recurrido a la Cooperación Reforzada dentro del mismo Tratado, como se hizo ya en Schengen, a la que el Reino Unido no se hubiera opuesto o hubiera vetado, pero se ha elegido de nuevo la improvisación.

Además, el cambio en el Tratado sólo busca una mayor disciplina fiscal y una mayor austeridad, pero sin que, a cambio, busque una mayor integración fiscal. Sigue siendo el castigo más importante que dar soluciones. De esta manera, la Zona Euro va a entrar de nuevo en recesión en 2012, tras una década en la que ha sido la región del mundo que menos ha crecido.

En todo caso, cuanto peor deviene la situación mayor va a ser la probabilidad de que los líderes políticos que mandan hoy en la Zona Euro empiecen a ceder y eviten un desastre de proporciones globales, del que ellos serían los mayores responsables y también los mayores perdedores.

Espero que estas siete lecciones no sean olvidadas por las siguientes generaciones y para ello, sería muy conveniente que la economía y las finanzas fuesen asignaturas obligatorias en las escuelas y en las universidades.

 

Joan T.

 


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