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No es tan sencillo. La crisis Ninja, de Leopoldo Abadía

03/04/2010 11:44 0 Comentarios Lectura: ( palabras)

La crisis economica/financiera tiene varias causas, que intento sistematizar a continuación

No es tan sencillo

La crisis economica/financiera tiene varias causas, que intento sistematizar a continuación:

- La teoría de los mercados financieros: desde la década de los setenta del siglo pasado, aunque con antecedentes muy anteriores, la idea de que los mercados financieros son procesos aleatorios ha sido una directriz tanto del desarrollo de los mercados como de la percepción por terceros del funcionamiento de esos mercados. Ahora bien, toda la teoría generalmente aceptada se basaba en una implicación: si los procesos de formación de precios son aleatorios, entonces...

El gran problema fue que nadie probó la premisa. Los seguidores de esta teoría simplmente dieron por válida la premisa. ¿Por qué?. La respuesta es, otra vez, más compleja e involucra una larga lista de problemas: unos vivían de ella; otros no tenían alternativa; los de más allá habían alcanzado honores académicos que les impedían plantearse la premisa; en cualquier caso había un gran negocio a desarrollar, en el que la utilización de 'argumentos científicos' aseguraba la rentabilidad (del argumentador, no de sus clientes). Nadie quiso entender que si la premisa era falsa, entonces todos los desarrollos eran incorrectos. ¿Nadie?. En la segunda parte de la década de los 90 JP Morgan había desarrollado un sistema de análisis de riesgos entre diversos instrumentos. Hacia 1997 sólo lo ofrecían a sus clientes: se trataba del 'state of the art'. Pero unos años más tarde segregaron el 'know how' en una sociedad y la sacaron a bolsa. El sistema, 'riskmetrics', era una simple matriz de covarianzas entre instrumentos financieros. Que sólamente es válida si los procesos son aleatorios, lo que seguía por probarse. La hecatombre conceptual de octubre de 1998, cuando la FED hace intervenir a un grupo de bancos de contrapartida para comprar el 'Long term capital menagement' (por lo demás, con dos premios Nobel por sus aportaciones al análisis de los mercados como procesos aleatorios entre sus directivos; no fue la primera vez, ya había ocurrido en 1982) sólo sirve para que se señale que se trata de una excepción. Lo traduzco a términos claros: todos los planetas giran alrededor del Sol; pero un día descubrimos que hay un planeta alrededor del cual gira el Sol; pues bien, esto no invalida la sentencia de que todos los planetas giran alrededor del Sol, es una simple excepción (!).

- El convencimiento de que la banca de inversión había controlado el riesgo: desde mediados de la década de los 80 del siglo pasado se produjo un serio crecimiento de los mercados de futuros sobre materias primas. En particular en junio de 1986 el crudo Brent, cotizado en el IPE de Londres, bajó de los 10 $. Los productores de crudo tuvieron que pasar a vender a precios ligados al rendimiento del crudo en el momento de la venta de los productos de refino; aquello fue la oportunidad para los bancos de inversión de crear un negocio de 'refino de papel' que, si bien tuvo sus problemas con el inicio de la primera guerra del Golfo, más debidos a 'información privilegiada' que a otras cosas, sentaron las bases de la generalización de la actuación de estos bancos en la actividad de futuros financieros. La década de los 90 fue brutal para los conceptos clásicos de finanzas: la subida de tipos por la FED en diciembre de 1992 supuso el hundimiento del Dólar USA, en contra de la teoría de que los tipos de cambio dependían de los diferenciales de tipos de interés a corto plazo. La explicación era más sencilla: una subida de tipos de intervención de la FED auguraba otras subidas posteriores, luego implicaba una bajada del precio de la deuda pública USA; luego más pérdidas en las posiciones en deuda pública USA (lo que probablemente siga siendo un razonamiento actual). Como continuación al proceso, en febrero de 1994 la FED vuelve a subir los tipos: y la hecatombe en deuda y renta variable dura todo el año. Pero, mientras tanto, la banca de inversión consigue sobrepasar la situación sin grandes historias. Llegados a finales de la década parecería como que han conseguido controlar el riesgo.

- La utilización de teorías macroeconómicas obsoletas: las dos líneas maestras del pensamiento económico, el keynesianismo y el monetarismo, parten de supuestos que, o bien caracterizan los procesos económicos como determinsitas (keynesianismo) o bien los consideran aleatorios (monetarismo). Esta aseveración puede hacerse más sutil (por ejemplo, en el caso del monetarismo la introducción de las 'expectativas racionales' sólamente cambia un proceso aleatorio por otro), pero es válida para explicar lo ocurrido. La adecuación de los reguladores (en particular Alan Greenspan) a una determinada teoría económica supuso la introducción de una liquidez que conducirían, de forma sucesiva, a la crisis de Extremo Oriente de julio de 1997 (Greenspan habló de la 'exuberancia irracional' de los mercados a comienzos de diciembre de 1996, pero no pudo tocar los tipos al alza durante los meses siguientes), la crisis bursátil de octubre de 1997, la suspensión de pagos rusa de agosto de 1998 y la intervención del 'Long term capital management' en octubre de 1998. De acuerdo con la teoría sólo cabía inyectar liquidez al sistema, lo que fue hecho mediante bajadas de los tipos federales fuera del FOMC (cosa realmente inhabitual hasta entonces), de 50 puntos básicos (también inhabitual). El resultado fue coadyuvar a la creación de la burbuja tecnológica entre 1998 y 2000.

La ineptitud conceptual de los reguladores...La codicia de todos... De los futuros a los seguros

- La ineptitud conceptual de los reguladores: ante la situación en la que, salvo excepciones justificadas como 'fraude' (caso Barings) la banca de inversión ha soslayado estos problemas, los reguladores se vuelven hacia su modelo de análisis de riesgos. El modelo de análisis por VAR (probabilidad de cola izquierda), que no tiene fundamento teórico válido salvo en procesos gaussianos, se transforma en oficial a través e Basilea II. Bien es verdad que Basilea II no llega realmente a generalizarse, pero sus ideas subyacen en la actividad de los reguladores: puesto que la banca de inversión controla los riesgos de forma eficaz, generalicemos sus ideas. En 1999 el congreso USA liquida la ley que prohibia a la banca de inversión realizar operaciones de banca privada.

- La codicia de todos: la continua inyección de liquidez en los años anteriores al pinchazo de la burbuja tecnológica (y hasta 2003), implican una inflación de activos financieros. Al mismo tiempo las políticas sociales tendentes a utilizar instrumentos derivados para asegurar 'el acceso a la vivienda' de ciudadanos marginales (origen de este comentario, y muy bien descrita por Vicente Olazarán) suponen la generalización de instrumentos derivados sobre activos dudosos. La liquidez existente permite, inmediatamente, la creación de activos derivados sobre activos derivados, heredando todos la calificación dada por las Agencias de Rating no a los activos iniciales, sino a la institución que primero agrupó los activos en un derivado. La distribución final de los derivados a ahorradores finales aseguraba que, si no pasaba nada excepcional, todos los involucrados en la cadena de derivados ganasen dinero, salvo, quizás, el ahorrador final, ahora tremendamente apalancado en riesgo. Fruto de estas políticas, el volumén de subyacentes en derivados en diciembre de 2007 alcanzó la cifra de casi 700 billones de Dólares USA (1 billón = 10 elevado a 12, es decir un millón de millones; para comparación el PIB -GDP en inglés- mundial estaría entre 50 y 55 billones de dólares USA). Aunque parezca imposible no habíamos llegado, todavía, al punto máximo de codicia.

- De los futuros a los seguros: la distinción conceptual entre una cobertura de riesgos y un seguro es, en términos financieros, difícil de establecer a priori. Existe, sin embargo, una forma de distinguir ante qué nos encontramos: en el caso de una cobertura de riesgos 'siempre' existe una posición que se pueda tomar que elimine el riesgo de las posiciones cortas (posiciones en descubierto) y que no sea trivial (vender el corto, es decir compar un subyacente); el el caso de un seguro 'nunca' existe una posición que elimine el riesgo y que no sea trivial (vender el corto; no hay subyacente que comprar). Por ello los seguros se basan en el reparto estadístico de riesgos, mientras que los riesgos financieros se basan en operaciones de cobertura más o menos complejas. Ambos tienen los consabidos problemas de liquidez, pero en el caso de los seguros la única cobertura fuera de la estadística es el reaseguro, lo que resulta especialmente difícil cuando no hay cobertura estadística en ninguna contrapartida. Pues bien, las compañías de seguros, especialmente, pero no exclusivamente, AIG no dudaron en vender seguros de impago (CDS) sin tener ninguna capacidad de cobertura estadística, menos aún de contrapartida.

El resultado de todos estos factores explica la crisis financiera. Y es posible que, en el fragor de la batalla, algunos otros factores se escapen a mi atención inmediata. El problema es que la teoría económica carece de la más mínima base para establecer qué hacer. La economía ha vuelto a ser 'economía política'. Desgraciadamente el adjetivo deja fuera de la ciencia al sustantivo.

La teoría de los mercados ... El convencimiento de que la banca de inversión había controlado el riesgo...La utilización de teorías macroeconómicas obsoletas

"Lasciatte ogni speranza, voi qui entrate"


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